近年来，国内第一支付公司拉卡拉POS机在行业争议中一路奔赴资本市场。 从一开始借壳上市的失败，到IPO过程中的一波三折，坎坷的拉卡拉终于在2019年登陆创业板。

上市后，拉卡拉立即遭遇业绩变动，但拉卡拉核心孙陶然执导的资本大戏似乎才刚刚开始。 近期，拉卡拉正准备收购IPO前剥离的资产。 因此，公司本次关联交易也已获得监管部门的批准。 问询函。

不久之后，拉卡拉POS机即将迎来禁令的大幅解除。 资本用脚投票的一幕会上演吗？

新瓶装旧酒，贸易联系

2019年4月25日，拉卡拉以A股首发股支付概念在创业板挂牌。 当日市值达192亿元。 第二年，拉卡拉市值最高达到400亿元左右。  300亿元。

4月10日，拉卡拉宣布资产现金收购计划。 根据方案，拉卡拉拟以19亿元收购广州中盈100%股权，同时以2亿元收购深圳中盈100%股权。

广州中盈全称是广州中盈微融智能科技有限公司，由拉卡拉关联方西藏考拉金科网络技术服务有限公司（以下简称“科拉金科”）控股； 深圳中盈全称是深圳市中盈伟荣科技有限公司，由西藏考拉科技发展有限公司（以下简称“科拉科技”）、孙陶然、西藏联投启辉共同组成联合投资启辉企业管理有限公司（以下简称“联合投资启辉”））、西藏纳顺网络技术合伙企业（有限合伙）（合计持有100%股权。

收购计划公布后，遭到深交所询问，深交所要求其说明是否存在监管套利。

这也算是新瓶装旧酒了。 拉卡拉拟收购的上述两家公司在拉卡拉IPO招股说明书中被描述为“导致公司运营效率下降”。 如今，时隔一年，收购标的公司“有利于上市公司提升核心竞争力，将产生良好的协同效应，实现上市公司协调发展、共赢”。公司和目标公司。”

值得注意的是，拉卡拉发表上述声明时，公司管理层、董事会等并未发生重大变动。 董事长孙陶然，董事会成员还包括李鹏、张双喜、舒世忠、蔡树涛、李岩、王晓兰。 管理层方面，舒世忠担任总经理，朱国海担任副总裁兼董事会秘书，周刚担任财务总监。

拉卡拉POS机第一大股东为香港上市公司联想控股股份有限公司（以下简称联想），持有拉卡拉28.24%的股份。 不过，业内人士表示，拉卡拉的核心是其创始人孙陶然。

作为拉卡拉董事长，孙陶然是该公司第二大股东，也是另一家有并购机器称号的蓝色光标（.SZ）的董事和创始人股东。  “串串论”，即所谓只有并购而不整合，就像葡萄串一样。

从公布的收购价格来看，这次的目标价就像是白菜价。 公告显示，广州中盈2019年利润为9700万，深圳中盈2019年利润为1.8亿。 按照16亿和2亿的考虑，市盈率只有16倍和1倍。 拉卡拉2020年市盈率高达32倍。 与上述考虑和拉卡拉的估值相比，拉卡拉相当便宜，这与蓝色光标多年来采取的低价收购策略几乎一致。

前车之鉴，沉迷于疯狂并购，蓝色光标的业绩往往大幅波动，或快速增长，或跌入谷底。 多年来一直像过山车一样。

规避现金购买

在收购方式上，拉卡拉也在小心翼翼地回避。 整个收购以现金支付而非发行股票，可以有效规避中国证监会的审核，只需股东大会批准即可满足条件。

整个交易完成后，有一些细节值得投资者深思。 我们来看看两个收购标的背后的大股东的对外投资情况。 下面的股权结构图来自天眼查。

我们先看：

再看看考拉科技：

从尚手股权结构图中可以看出，考拉金科投资了7家境外公司，考拉科技投资了20家境外公司（含并购标的，以下简称股权公司）。 考拉金科和考拉科技背后的股东为联想控股和孙陶然。 上述公司从事小额贷款、投资管理、信息技术服务、征信、众筹、电子商务服务等综合业务。

从股东角度来看，拉卡拉POS机通过考拉金科、考拉科技投资了上述27家股权公司； 业务方面，根据拉卡拉此前招股说明书，“北京拉卡拉小贷、广州拉卡拉小贷、广州拉卡拉小贷、考拉众筹、拉卡拉科技、深圳中盈、广州中盈、拉卡拉网络等，均有权继续经营”。三年内免费使用拉卡拉的企业名称“拉卡拉”，并以拉卡拉的名义注册相关注册。 商标”。

从招股书来看，至少到2019年底，上述授权仍在授权期限内。 不过，公司2019年财报并未披露该协议是否会继续履行。

梳理发现，这些股权公司与拉卡拉不仅存在着千丝万缕的股东关系，而且结合拉卡拉的招股书和这份合并报告的内容，双方之间也存在相关业务往来。 拉卡拉并购报告披露了目标公司与上市公司之间的关联交易金额。 据介绍，2019年拉卡拉与并购标的关联交易金额近6100万元，主要是拉卡拉向标的公司购买导流推广、广告服务和软件服务形成。

解禁潮将至，雷军要套现？

为了这次并购，拉卡拉POS机几乎耗尽了所有账面现金。

从公告来看，此次收购总成本超过18亿元，占其2019年末现金余额的64%。拉卡拉还将在2020年派发8亿元巨额现金红利。按照2.8计算2019年底的10亿现金，这两项动作完成后，拉卡拉账簿上的可用现金余额将只剩下2亿元拉卡拉，并且在短时间内成为可能。 对拉卡拉的现金流造成严重影响。

大规模收购的背后，是即将到来的拉卡拉解禁潮。  Wind数据显示，拉卡拉将于本月27日迎来1.9亿股解禁。 按照目前股价计算，相当于总市值155亿元。

解禁股东均为首期原股东，其中包括蓝色光标（620万股）、雷军（408万股）等明星股东。  ）（以下简称拉萨宝南山创业）、天津中盈桥投资管理企业（有限合伙），按市值计算，解锁股份数量分别为1,475万股（3.69%）和1,321万股（3.3%） 12亿元和10亿元。

其中，拉卡拉POS机董事长孙浩然持有拉萨宝南山创业9.21%的股权（数据来自企查查），其持股市值已减少1.1亿多元。

从月底减持情况来看，孙浩然、戴启军、邓宝军、雷军、徐氢等自然人可能通过直接或间接持有拉卡拉股票成为本次减持的主要受益者。

但解禁到来时，上述股东是否会减持尚不清楚。

2019年12月27日，拉卡拉宣布10转10高速转计划，现金分红20元。 现金分红总额为8亿元，与拉卡拉2019年净利润几乎一模一样。如此高的比例也引发了监管机构的询问。

有投资者认为，拉卡拉推出高送转分配计划主要是为了提升股价和市值，以配合即将进行的减持。 这是上市公司向市场出售股票的长久之计。

表现不佳

在即将大规模解禁以及可能的股东减持和套现的背后，拉卡拉疲软的业绩和收购报告，拉卡拉还披露了2019年财报。 从财报来看，2019年实现总营收49亿元，归属母净利润8.06亿元。 前者同比下降13%，后者同比增长35%。

这是一场看似更漂亮的表演，却引发了质疑。

仔细分析，不难发现，拉卡拉2019年的销售费用下降了4.4亿元。 我们来看看拉卡拉近几年的销售费用和营业收入数据，如下图所示。

拉卡拉2019年营收较低，但销售费用下降较快。  在年报中披露，减少的销售费用主要是广告和营销费用。 与此同时，拉卡拉销售相关的人工成本、会议等费用普遍呈现不同程度的增长。 考虑到拉卡拉自2019年一季度以来就呈现出疲软的营收增长，销售费用突然大幅下降实在令人难以信服。

从这个角度来看，拉卡拉盈利能力的提升并不代表盈利能力的实际恢复，反而让投资者看到了隐忧。 基于营业收入的下降，未来拉卡拉营销费用的潜在增加将是利润下降的驱动力。

从季度营收表现来看，拉卡拉2018年营收增速高达104%，但IPO会议后向投资者展示，一季度营收增速仅为1.2%，随后逐渐回落。 全年收入下降 14%。

根据测算拉卡拉，假设2019年销售费用至少维持在2018年水平，则意味着2019年需要额外收取4.41亿元销售费用，最终将导致净利润下降。归属于母公司利润4.41亿元*75%=3.31亿元，调整后归属母公司净利润为4.75亿元，较2018年6.1亿元下降22%，下降41%与调整前相比。

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